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导语：2022年是新冠肺炎疫情进入人类世界的第三年，受新冠疫情大流行影响的生物医药行业也备受资本市场瞩目。鋆昊资本（Cloudview Capital）医疗基金合伙人余永平接受《巴伦周刊》中文版采访，共同探讨医药行业是否见底、投资机构如何过冬、谁是医药行业最有前景的赛道等问题。
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鋆昊资本（Cloudview Capital）医疗基金合伙人余永平，关注早期创业公司，他也是清华校友总会生命科学与医疗健康专委会秘书长， 深耕医疗健康领域近30年，有丰富的生物医药板块投资经验。
精彩观点：
▶ 大家还在问医药板块的估值有没到底，从通行的法则来看，肯定没到底。 ▶ 公司股价浮动与投资者理性回归及恐慌有关。中国老百姓吃的药80%以上还是仿制药，不是高精尖药物。过去一段时间，投资者把仿制药放在一边，认同创新药价值，带动创新药价值一炮冲天，随着大家理性思考，医药公司一定能挣钱才是王道。港股18A很多医药公司市值非常高，但本身并无利润。 ▶ 市场的理性回归，一是仿制药的回归，二是处在价格高位的创新药企业也能理性回归，也许仿制药企业和创新药企业能殊途同归。 ▶ 只要不是为情怀投资，只要故事还在延续，只要当时的选择的逻辑没有改变，VC投资退出不是那么难，并不是一定要天长地久，策略上是见好就收。 ▶ 二级市场的估值下跌传导到一级市场，让大家更理性。 2022年是新冠肺炎疫情进入人类世界的第三年，受新冠疫情大流行影响生物医药板块备受资本市场瞩目。生物医药曾被认为属于有着刚性需求、可以穿越牛熊的黄金赛道，但受到政策、资本、产业、技术等多重因素叠加影响的生物医药板块，波动性成为行业投资者不可回避的风险。2021 年下半年以来高估值的生物医药公司大幅回调，多数医药类基金表现惨淡，生物医药行业的投融资出现了一定周期的波动。 据Wind，沪深生物医药指数(399441.SZ)截至2022年4月19日，最新收盘价为3933.11，2022年初至今的跌幅为18.16%。与此同时，一些重点龙头生物药企也扛不住大跌，药明康德(603259.SH)2022年初至今跌13.33%，近六个月的跌幅为28.48%；百济神州(688235.SH)年初至今跌32.74%，近六个月跌幅为39.62%；复星医药(600196.SH)年初至今跌8.43%，近六个月跌幅为10.82%；迈瑞医疗(300760.SZ)年初至今跌13.78%，近六个月跌幅为11.27%。 《巴伦周刊》中文版市值研究中心近期采访了鋆昊资本（Cloudview Capital）医疗基金合伙人余永平，共同探讨医药行业是否见底、投资机构如何过冬、谁是医药行业最有前景的赛道等问题。 以下为经过提炼的重要观点：
1 投资要做反向推断
《巴伦周刊》中文版：不同的公司有不同的特点，优质的公司有没有一些共性，比如创始人团队是什么样的？
余永平：作为VC（风险投资）投资者，我们投资的是非常早期的企业，没有公开的财务数据及指标可以做参考，也没有行业估值水平做参照。在这一情况下，我们选择投资标的的方法是，按照一些特定指标对公司做出考量，我们称之为卡尺，这几个指标涵盖三个维度：1）生产力维度，包括劳动者与生产工具。在很多情况下，VC投资人最关注的是创始人的素养、毅力和对行业的洞察力与预见力；生产工具中最重要的是科技创新能力、技术壁垒等等。2）生产关系维度，核心在于政策契合度，也就是这家公司的发展是否符合当前的产业发展政策。3）市场维度，标的公司的市场是否是大赛道，在这个市场地位如何。 以上是对公司投资立项的通常路径，但是当真正要投资标的公司的时候就做反向推断，也就是在参考维度中，市场维度排第一，产品市场很大，标的公司的管理团队能做多大；怎么保证承诺的市场能够分解实现，创始人和创业团队要能告诉我：是如何实现这个目标的，有哪些优势，有哪些理念，要表述清楚且有数据可循。第二，政策维度，产业政策的契合与应变能力。举例来讲，新冠居家检测产品日前已经上市，也就是抗原检测，拿证的20多家，如何保证居家检测的准确性，势必就需要智能识别并能科学管理数据的产品，公司可以应景而变。第三，科技创新能力，判断比较简单，就是拿证能力，如发明专利，NMPA、FDA、CE的证。比如谁能够拿到抗原检测数字疗法第一张三类证，这个公司的特征就非常明显。 总结一下，我对标的的判断就是在此纵轴上下两个方向进行考察，包括宏观判断和微观判断，企业是否符合。当前，我密切关注两微方向，一是微生物方向，数据表明与人类健康紧密相关且不断有新成果呈现；二是微流控方向，POCT与居家检测是非常大的场景。 2 从同类首创与同类最佳到全球创新 《巴伦周刊》中文版：在某一个细分行业选择的可投企业，会有什么样的特征？ 余永平：我有医药学背景，不管赛道还是细分市场的选择，我把握的第一个要点，就是产品是否能够提高医生及医院管理的效率效能。第二个要点，产品是否真正能够更好地服务患者，让他们受益，做到有效、安全、合理、经济、便捷及舒适等等。 这两个逻辑中，第一提高医生效率效能领域，我们投资了一个清华项目—数字孪生的精准科技，通过术中影像数据重建从而为医生提供智能化解决方案，有效规避及减少手术失误，精准规划手术路径。这种创新具备开拓国际市场的潜质。另一个项目是解决儿童近视眼防控问题的，是清华大学的人工智能专家、北理工光学专家及同仁医院医师医工结合的项目，属于逆向创新与交叉创新。制造出远视频+AI调节+太阳光等等为一体的大脸书瞳设备。目前临床数据显示，能在不改变孩子习惯、在看书学习的过程中对近视眼防控有效。 第二，服务于患者领域，当然患者最有需要的是药物。药物以外的赛道，我比较关注微流控技术和微生物。POCT为居家检测打开了一个新通路及场景，让居家健康管理更智能更便捷。而基于微生物所展现出来的系列产品或解决方案，包括医学检测、微生物中提取及合成的药物等等，都非常新，也是热点。 3 医药板块见底了吗 《巴伦周刊》中文版：数月前，大家就在问生物医药板块跌到底了吗？现在2022年过了四分之一，大家还在问同样的问题。那么生物医药板块现在到底了吗？如果到底了，会有些什么样的信号显示生物医药板块已经可以开始买了？ 余永平：大家还在问医药板块的估值有没到底，从通行的法则来看，肯定没到底。 从板块来看，传统的仿制药为主的医药公司，在医保政策、集采政策的影响下，市场对行业政策产生焦虑，有些仿制药公司的股价从100多块的跌到30多。理论上，这种波动可以作为一个特征去反思它的估值是否已经到底了。比如在中国香港一些上市公司，利润、业绩都非常不错，但随着胰岛素集采政策，也下跌了不少。公司股价浮动与投资者理性回归及恐慌有关。中国老百姓吃的药80%以上还是仿制药，不是高精尖药物。 投资其实就是投共识，目前企业的自我认知是应该到底了，但市场可能还会希望再便宜一点，资本也希望再便宜一点。我认为现在仿制药企业是在摸底中。 过去一段时间，投资者把仿制药放在一边，认同创新药价值，带动创新药价值一炮冲天，随着大家理性思考，医药公司一定能挣钱才是王道。港股18A很多医药公司市值非常高，但本身并无利润。 投资者非常明白：药品到临床应用都要经历拿证、生产、上市等过程，进医保目录和入院销售都有门槛。公司的价值就在于能够可持续提供患者受益的药品。所以市场的理性回归，一是仿制药的回归，二是处在价格高位的创新药企业也能理性回归，也许仿制药企业和创新药企业能殊途同归。 4 及时退出 or 天长地久 《巴伦周刊》中文版：对于一级市场投资人来说，现在市场这么低迷，是不是要考虑如何才能全身而退的问题？ 余永平：VC投资是风险较高，回报也相对较高的投资，我们的策略是不需要走到IPO阶段，根据具体情况走到A轮和B轮，后面会有其他基金来传递。只要不是为情怀投资，只要故事还在延续，只要当时的选择的逻辑没有改变，VC投资退出不是那么难，并不是一定要天长地久，一定要等到IPO，策略上是见好就收，更多的精力在于挖掘与孵化新的创新项目。 5 企业正在过冬时是良好的配置时间 《巴伦周刊》中文版：那您能先讲讲从2021年下半年到现在在这个投资方面的一些操作思路吗？比如说在哪一些领域加仓？ 余永平：我们坚持从临床出发，注重诉求冲突。尤其是现在创业者都冷静了下来，可以理性对话。我认为二级市场的估值下跌传导到一级市场，让大家更理性。当然从募资方面讲有一点难，很多投资人有多余的钱都愿意买二级市场。但是现在，第一是一级市场很好的投资机会。第二，可以根据自己的方法去选择众多有前景的标的。 现在的市场状况让我们能真正的帮助企业共同创业，有一个词非常好，叫创投，其实创新投资也是一种使命，在最困难的时候一起走向未来。 6 最好的赛道-CRO 《巴伦周刊》中文版：在二级市场，现在我们都知道药明康德可能没有什么竞争对手，那关于小分子市场，不知道一级市场的有没有发现有一些比较好的机会没有？ 余永平：虽然CRO公司的头部公司非常显现，但我们依然连续投了专门做CRO的诺康达，它很有特点：1）公司有整套的智能化管理体系，能够在临床管理时不是靠人，而是靠整个系统来管理，规避人为因素的不足。2）有自己的制剂技术，可以快速产品化。3）还有药品辅料技术，诺康达去年就报备了四个。有着制剂技术和辅料技术的优势，有效提高了企业的创新能力、服务品质。另外，在特医食品研发方面，也非常有特色。
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